摘要： 济川药业的前身是有着40年发展历史的江苏泰兴市制药厂，大家现在看到的公司全称“湖北济川药业股份有限公司”实际是因公司在2013年底借壳湖北洪城股份上市，从而改名湖北济川药业，实际公司办公地址还是在

  济川药业的前身是有着40年发展历史的江苏泰兴市制药厂，大家现在看到的公司全称“湖北济川药业股份有限公司”实际是因公司在2013年底借壳湖北洪城股份上市，从而改名湖北济川药业，实际公司办公地址还是在江苏省泰州市，是咱们制药大省江苏省制药企业中的一员。济川药业2019年实现盈利收入69.40亿元同比下降3.72%，实现净利润16.23亿元同比下降3.84%，实现扣非净利润15.66亿元同比下降1.70%，净资产收益率高达28.43%，毛利率84.00%，净利率23.39%。2020年一季度营收/净利润/扣非净利润增速则分别为-3.45%、-9.02%和-5.76%，整体下滑幅度虽然小于大多数行业和公司，但是仍然没有扭转业绩颓势。2019年也是济川药业自2013年底上市以来的首次业绩下滑。昨天提到的基本上没有卖方机构覆盖的公司大多是要多留一份心眼的，济川药业最近半年只有兴业证券和民生证券两家机构撰写了年报点评报告，而去年三季报时还有十余家机构出具点评报告。01公司概况济川药业于2013年12月借壳湖北洪城股份上市，实际控制人为曹龙祥，其通过控制江苏济川控股集团有限公司（占总股本51.14%）、西藏济川创投（占总股本12.27%）及直接持股5.75%，合计控制公司69.16%的股份，对公司掌控力极强。公司自借壳上市7年多以来，实控人尚未减持过股份。公司的业务中，中药占比接近70%，西药占比30%，核心产品有清热解毒类的蒲地蓝消炎口服液、儿科类的小儿豉翘清热颗粒和消化道用药雷贝拉唑肠溶胶囊。但是由于渠道去库存加上省级增补医保目录后续将逐步退出的压力，核心大单品蒲地蓝消炎口服液面临较大的下滑压力。股东情况去看除了公司实际控制人直接或间接的持股位列前三大股东外，北上资金持股1.88%位列第四大股东，截至一季报北上资金已连续3个季度净增持，且在4月以来北上资金持仓数量再度小幅上升。2018年及以前常在公司前十大股东看到的社保基金产品已经多数卖出，目前只有社保116组合和汇金公司作为GJD资金位列前十大股东。另外前十大股东中包括三个东方红旗下产品，说明公募尚未彻底抛弃济川药业。济川药业自借壳上市以来累计分红42.65亿元，每股累计分红5.23元。2018-2019年的分红方案均为每股派1.23元，股息率接近6%。上市以来2次增发和1次发行可转债合计再融资20.77亿元。02 业务分析上文的分析可以看出来，济川药业的特点有低PE估值、高分红、高ROE、核心重要产品基本为独家品种，单从这几点来看，应该是一家无懈可击的公司，股价应该蹭蹭蹭向上才对，怎么对一路阴跌呢？这也是怎么回事我们在投资中一定不能依靠一些固定指标来选股，基本面的深入分析绝不能仅止于对一些财务指标的研判。上文提到济川药业的业务大多分布在在清热解毒类、消化类和儿科类这三大领域，其中蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑和小儿豉翘清热颗粒三者收入占比合计接近80%；另外公司在呼吸类、心脑血管类和妇科类以及其他领域还有些许品种，但是占营收比重都不算高。济川药业主要产品线所以我们的分析还是要考虑两个角度：现有品种的表现和未来潜力如何？有没有新的增量品种？（1）蒲地蓝消炎口服液蒲地蓝口服液是以蒲公英为主药，辅以4味中药配伍组合而成的纯中药制剂，大多数都用在治疗疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃腺炎等，与传统抗生素和抗病毒治疗相比蒲地蓝具有吸收快、无毒副作用、成本低、不产生耐药性等优点，为常见急性传染性疾病提供了良好的治疗途径。由于2017年底、2018年初的流感疫情比往年更严重，蒲地蓝口服液的销售和利润也出现爆发式增长，2018年一季度公司实现营收21.28亿元同比增长51.45%，扣非净利润4.45亿元同比增长73.61%，这也成为公司的股价创下当年的历史新高的重要推动力。本周一济川药业的股价出现比较明显异动，则是因为5月8日刊发在由四川大学华西医院/生物治疗国家重点实验室与施普林格自然出版集团旗下自然科研合办的英文学术期刊《Signal Transduction and Targeted Therapy(STTT)》上的一篇报道称，蒲地兰消炎口服液对新冠肺炎有疗效。这个消息如果早三个月出来，可能济川药业的股价会出现一轮大涨，但是在当前国内疫情已经有效控制、连花清瘟的王者地位已经稳固的情况下，这个消息可能也就值那一根阳线。当然这背后至少可以反映出的一点是，蒲地蓝在清热解毒抗病毒领域的确是有一定疗效和地位的。蒲地蓝口服液为主的清热解毒类药物2019年销售额出现26.52%的下滑（销量下滑24%，库存下降48.5%），主要影响因素有两个方面：一方面是蒲地蓝消炎口服液并未列入国家医保目录，前期被列入十几个省的增补医保目录，随着2019年医保政策要求各地方增补医保在未来3年里逐渐退出，蒲地蓝无论是销量还是未来的预期都大打折扣。另一方面是过去几年的OTC渠道快速扩张积累了大量库存，2019年是公司去库存的一年，也由此可以看到公司的回款在2019年出现大幅增加。看蒲地蓝消炎口服液的未来，还会有什么新的机会吗？①蒲地蓝消炎口服液在2018年全国公立医院清热解毒中成药市场占有率为15.83%排名第一，同类竞品如喜炎平注射液、血必净注射液、痰热清注射液、热毒宁注射液等基本为中药注射剂品种，且竞品药物使用价格普遍为蒲地蓝的数倍到数十倍。在中药注射剂大趋势是被限制使用范围的情况下蒲地蓝有替代同类品种、市占率继续提升的空间。②OTC渠道经历去库存后仍然有拓展空间，OTC渠道的销售费用率相较于医院端更低，渗透率则只有25%左右，公司未来渠道调整完毕OTC仍然有可能贡献增量。③调出省级增补医保目录目前对市场预期的压制比较大，不过好在蒲地蓝消炎口服液的医保支付比例本身不高。可以关注的是2020-2021年医保目录调整时能否将蒲地蓝消炎口服液纳入国家医保目录。（2）小儿豉翘清热颗粒小儿豉翘清热颗粒由连翘等十四味中药配方而成，主要用于小儿风热感冒，为儿科感冒常用药，2005年上市，2009年纳入全国医保，2017年冬季以来流感疫情中儿童领域为重灾区，卫计委发布的2018年版的《流行性感冒诊疗方案（2018版）》针对儿童流感诊断和用药作出了明确建议，独家品种小儿豉翘清热颗粒被选中作为中医治疗方案之一，推荐为预防和治疗流感常用药。儿童由于免疫系统尚未成熟，易患呼吸系统疾病，而且儿科专用药相比于成人用药较为稀缺，政策上也逐步增加对儿童专科用药的重视程度，预计后续成人用药减量使用的临床方法会继续减少，儿童专用药的份额会继续提升。小儿豉翘清热颗粒则是儿童感冒中成药的龙头，且同样为济川药业的独家产品，已经成长为十亿级别的大品种。小儿鼓翘清热颗粒的渗透率远低于蒲地蓝口服液，未来一方面是继续提高渗透率，另一方面公司也开发了如无蔗糖新剂型等价值量更高的产品来满足市场需求。（3）雷贝拉唑雷贝拉唑是第二代质子泵抑制剂（PPI），用来医治胃溃疡、十二指肠溃疡，关于质子泵抑制剂类药物以前在丽珠集团的深度分析中曾经为大家具体分析过，例如埃索美拉唑、雷贝拉唑、艾普拉唑等二代药物替代一代药物，创新药市占率提升等等。最重要的是质子泵抑制剂作为国内市场空间达到300亿元的超大体量的一类药物，前期已经在个别省份进行集采试点，在接下来的带量采购中有较大可能被优先考虑纳入国家集采中。雷贝拉唑在二代PPI中属于竞争格局较差的品种，但是相对与片剂的众多竞争者，胶囊剂型主要是珠海润都、济川药业和丽珠集团三家竞争，格局稍好。雷贝拉唑如果后续被纳入集采降价幅度超预期或济川药业丢标等因素都可能会对公司的股价带来一定的扰动。（4）蛋白琥珀酸铁蛋白琥珀酸铁是第三代补铁剂，用来医治缺铁性贫血，包括由于铁摄入量不足或吸收障碍、慢性失血以及妊娠与哺乳期引起的缺铁性贫血，作为新型口服补铁剂有更高的吸收率和生物利用度，临床研究显示在抗贫血领域蛋白琥珀酸铁以及琥珀亚铁治疗小儿缺铁性贫血的疗效与其他补铁剂相比更为显著。缺铁性贫血患者大多集中在7-12月婴儿、孕妇等，发病率在20%-30%，预计年均患者1400万人左右，蛋白琥珀酸铁因大分子蛋白结构、释药稳定、无胃粘膜损伤且相比传统补铁剂口感更佳，根据机构测算为国内潜在20亿级别品种。目前国内有原研和济川药业首仿两家产品竞争，济川药业产品市占率快速提升。但是该产品在2019年仍未能进入国家医保目录，后续一方面观察市场空间拓展和济川药业市占率提升情况，另一方面关注下半年医保目录调整时能否进入国家医保目录。总结：从济川药业四大主力品种能够准确的看出，公司的产品普遍竞争格局较好、市场也还有一定潜在拓展空间，但是一方面受到没有入医保的困扰，另一方面也面临前期快速扩张后的去仓库存储上的压力（类似去年的天士力、东阿阿胶等公司）。公司在主力品种未来也存在有产品入医保和继续拓展市场重回增长的可能，这就需要更长时间的跟踪观察。03看未来公司未来主要从研发、市场推广、定增扩产三方面来看：（1）研发方面2019年公司研发投入合计2.31亿元，研发投入占营收比重为3.33%，相比2018年的3.20%仅略微提升。2019年启用了上海研究院，可能会是未来加大研发投入的起点。2019年获得了金花止咳颗粒的生产批件，2020年1月获得左乙拉西坦批件，完成琥珀酸普芦卡必利片的BE试验，近期还拿到了局部麻醉用药罗哌卡因的生产批件。目前在研项目中获得临床批件19项，完成BE试验3项，II期临床5项，III期临床8项，申报生产16项。公司的研发方向整体还是在中成药和化学仿制药领域，目前尚未看到有成为大品种潜质的在研产品。（2）市场推广方面针对蒲地蓝消炎口服液的销售承压和去库存，对现有渠道梳理，落实资源拓深举措。2019年公司也有健胃消食口服液和小儿腹泻宁泡腾颗粒进入国家医保目录。有必要注意一下的是公司的销售费用率高企是市场对其广为诟病的一点，即使是2019年销售费用率会降低，销售费用率还是高达49.7%。（3）生产方面公司披露2019年年报时同时披露计划定增募资用于扩大产能，具体而言是投资5.45亿元新建7.2亿袋小儿鼓翘清热颗粒产能，投资2.6亿元建设中药提取车间五项目，以及投资2.32亿元建设原料药六车间。产能扩大可能带来新的业务增量，但是也要注意公司计划非公开发行2亿股带来的EPS摊薄。当然公司值得警示的风险点也有一些，例如产品不能进入医保目录的销售下滑压力，大品种仿制药的带量采购压力等。